《董事会》 2013年3月20日 作者：柏立团

   企业间的并购活动正变得越来越频繁。投中集团调查数据显示，2012年中国并购市场交易规模高达3078亿美元，环比上升37%。另据统计，2010－2011年，有上市公司参与完成的并购金额分别高达4254亿元和3776亿元。

　　企业并购作为优化资源配置的手段，其目的是通过品牌获得市场，通过收购获得更好的团队，收购对方的技术进行战略布局。然而，近几十年来国内外的并购实践与实证研究表明，并购失败的可能性要大于成功的可能性。尽管许多并购失败案例源于后期整合的失误，但交易形式选择不当亦是败因之一。企业并购可以分为股权并购、资产并购和协议控制三种形式，选择合适的并购模式对于控制并购风险具有重要意义。

　　精确设计股权并购

　　股权并购是指投资人通过购买目标公司股东的股权或者认购目标公司的增资，从而获得目标公司股权的行为，需要对企业从主体资格到各项资产、负债、劳动、税务、保险、资质等各个环节进行详尽的尽职调查，以最大限度防范法律风险。实践中，鉴于在并购交易完成之前即便做过详细的财务尽职调查和法律尽职调查，并购方依然无法了解目标企业所有的潜在债务，因此股权并购存在不确定的负债风险，可控性较差。同时，在股权并购中，除或有负债风险之外，并购方还必须考虑诸多其他潜在的风险。这些考量会加大法律、财务尽职调查的难度，延长并购进程，从而增加交易成本及不确定性。

　　股权并购程序上相对简单，所以是大多数的并购当事人力争采用的交易形式。这种交易形式适用于目标公司债权债务相当清晰或可控，或者目标公司股东具有较高的信用度的情况。情况相反而必需采取股权并购时，需要通过法律技术上的精确设计（例如延长付款时间、目标公司股东或者第三方的担保等），最大限度地避免风险。

　　2011年10月27日，宏达高科(002144)与上海开兴医疗器械有限公司、自然人金玉祥签署了《股权转让协议》，决定以人民币 9800 万元的价格收购上海佰金医疗器械有限公司100%股权。为了降低收购风险，宏达高科设计了特别的交易结构:开兴公司的实际控制人金向阳承诺，开兴公司将收到的股权转让款扣除所得税后的80%，用于购买宏达高科股票，且次年1月1日前不得转让，在2013年1月1日至2018年12月31日内可按照每年一定的比例转让；而金向阳本人将继续持有开兴公司所有股权不低于9年。这种交易结构有效地降低了宏达高科本次并购所应承担的或有负债的风险。

　　信用难控资产并购

　　资产并购有别于一般的资产买卖，如果一个企业购买了另一个企业的部分资产或者非实质性资产，不构成法律意义上的资产并购。资产并购是指为取得控制权而收购另一公司的全部资产或主要资产、重要资产，或全部实质性资产的并购行为。

　　例如，如果购买了某汽车零部件企业的全部生产设备、核心技术、商标、专利以及渠道，这就构成了法律意义上的资产并购。资产并购后，如无特别约定，目标公司依然存在，但是其经营方向可能要作重大改变；同时，如无特别约定，并购方不承担目标公司的债权与债务。需要指出的是，由于资产并购对目标公司而言，实质上属于与其他公司的吸收合并，所以目标公司要有代表三分之二以上表决权的股东通过才可以进行。

　　资产并购前依然要对目标公司做尽职调查，但与股权并购不同，侧重于：不动产权利的完整性，是否设有他项权利；专利、商标、著作权登记的完整性，是否已经对外做出授权，是否设置质押等他项权利，如果是受让而取得，重点考察是否为善意取得，是否已经支付对价；对于专有技术等商业秘密，需考察专有技术的实用性、保密性（是否有外泄的可能性），接触商业秘密的相关人员是否有竞业禁止协议；商业渠道接收的可行性（合同相对方是否愿意变更合同主体）；如果购买目标公司的债权与债务，需要调查债权债务转移的可行性。

　　当目标公司的债务不可控，或者目标公司股东信用度较差时，资产并购就成了不二的选择。中国重汽（000951）收购上海汇众重卡业务采用的就是资产并购的模式，这种考虑是基于上海汇众重卡经营状况差，负债难以准确控制，最终采用了收购其模具、技术等主要资产的方式实现并购。桂林旅游（000978）并购井冈山市笔架山景区实业发展有限公司资产，原因类似。

　　酌情考虑协议控制

　　所谓协议控制，是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数表决权才会要求合并财务报表。安然事件之后，这种规则得以改变。我国2005年10月27日修正后的《中华人民共和国公司法》引入了协议控制的概念。该法第217条规定，虽然不是公司的股东，但通过协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人，为公司的实际控制人。2011年8月25日发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业审查制度规定》正式将协议控制明确为并购的一种形式。

　　协议控制并购模式下，出于法律的限制或其他原因，并购方并不持有目标公司的股权，而是通过一系列的协议来控制目标公司。这种形式常见于外国投资者并购内资企业的交易中。在这种交易模式下，外国投资者一般通过签署协议的形式控制其欲收购的目标公司，以规避股权并购的法律障碍。这些协议主要包括资产运营控制协议、借款协议、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。通过上述协议，并购方和被并购方建立了控制与被控制的关系，并购方借以实现对目标公司的经营、利润等方面的有效控制。

　　协议控制实质上是合约关系，因而其稳定性较差，2011年的支付宝协议控制毁约事件使协议控制这种并购模式一度遭遇重大挑战。事实上，在一个较具规模的并购交易中，出于税务方面的安排，股权并购、资产并购、协议控制往往同时使用。

　　企业并购是整合资源、获取并购效益的重要举措。事与愿违的是，并购失败成为全球资本市场的一个司空见惯的现象——大约一半的并购是失败的。并购失败的原因之一便是，不少企业收购的目标公司资产质量较差，长期以来沉淀了很多的不良资产，还存在大量的或有负债，信息不对称使得收购方对潜在的风险浑然不觉。此时，选择与目标公司资产质量相匹配的并购交易方式，可以最大限度地避免交易风险。

（作者系上海大邦律师事务所合伙人）