“明股实债”是一种在实务中形成的创新型交易模式，即在形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和风险承担上更接近于债权融资的一种融资方式。其在房地产企业中运用颇多，早期企业为了融资通常以股权质押或不动产抵押的方式从出资方获取贷款，后来随着直接融资、银行贷款等融资渠道的监管日益严格，加之如房地产企业的资金密集型行业在经营过程中对资金需求较高，为了绕开监管获取融资，出现了由投资方通过向被投资方购买股权或者增资的方式，并在满足特定条件后安排大股东回购或向第三方转让以实现投资方本金和收益的退出，这一模式现在资金需求量较大私募基金运作中被大量运用。

一、明股实债的运作特征

关于明股实债的详细定义，在不同监管体系中略显不同。在银监体系中指的是“带回购条款的股权性融资”，在G06报表中属于非标准化债权资产。而中基协在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”这个定义比银监会的更加全面，并且将回购、对赌、定期分红等形式也纳入明股实债的范畴内。

结合上述监管定义，可以总结出明股实债具有特点如下：

1、约定固定回报。与传统的股权投资不同，投资人的回报并不依赖于项目公司的经营成果和业绩，而是约定了固定的资金回报，即本金及投资期合理利息。

2、投资方一般不参与项目公司管理。投资者不参与目标企业的具体经营管理。虽为股权投资，但通常约定投资者不参与公司的管理，不派驻董事、监事，不参与或基本不参与公司的分红，表决权或管理权委托给回购方/受让方等融资方。一般不会介入项目公司的管理，只是对影响公司偿债能力的重大事项上设置一票否决权。

二、资管新规出台后明股实债备受质疑

鉴于私募基金不具备放贷资质，借用明股实债以股权投资加回购方式完成债权投资行为，可以规避相关许可及监管，因此明股实债已成为目前私募基金运作较为常见的一种交易模式。但这种操作模式正在受到监管机构的质疑。

2017年12月中基协负责人明确指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷。”其认为通过单一资产对接或结构化设计等方式发行名股实债、明基实贷产品，变相保底保收益，以及一些机构通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资的明股实债、明基实贷产品是违背受托管理的基本要求的。2018年1月12日，中基协在“资产管理业务综合报送平台”发布《私募投资基金备案须知》（下称《备案须知》），明确私募基金的投资不应是借贷活动，对于不属于私募基金范畴的情形，中基协将于2月12日起不再办理备案申请和再审。

2018年4月27日，在一行三会一局联合发布的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台后，私募基金基本将告别采用明股实债的模式进行投资。

资管新规中首先明确分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。其次，资管产品投资非标与股权类产品，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式，股权类产品只能采取封闭式设计，资产到期期限不得低于产品的到期日。也就是说，私募股权基金未来均要采取封闭式产品设计，但这会产生一个问题，由于股权投资本身便是一种难以确定到期时间的投资，实务中产品期限常常视投资情况延长，而如在产品成立之初便确定某股权基金产品的退出时间，则实际上股权投资是一种“债权投资”，则又会出现违反监管要求的明股实债模式。这一问题如监管部门无法进一步明确，在未来一定时间内必定会给私募股权基金的运作造成阻碍。

三、法院对明股实债的法律认定有分歧

明股实债究竟是股权还是债权？虽然在明股实债的交易中，当事人真实的意思表示应当是明确的，但纠纷发生时，由于明股实债本身的法律关系不清晰，设计路径也有差异，因而在司法审理中出现了完全不同的判决。

明股实债在路径设计上，与附期限的股权回购大体相同，即在约定的投资期限内，经投资人请求，原股东需要回购投资人持有的全部或部分股权，外加适当的保底收益。对于这种附期限的股权回购亦即明股实债下的回购约定是否有效，不同的司法机关在认定上亦有分歧。

回购分为附条件的回购（对赌）以及附期限的回购，关于附条件的股权回购，最高人民法院在甘肃世桓与海富投资股权回购纠纷一案中（案号：最高人民法院2012民提字第11号）已经对此种情形做了落槌定论。对于附有保底收益的股权回购条款是否有效，需要从探讨当事人缔约目的入手，探究其商业实质。附条件的股权回购与附期限的股权回购有很大的不同，前者通过一个事先约定的，与特定期限内经营状况相关的公式与逻辑关系来决定；而后者则不考虑具体经营状况，往往是一个固定百分比的利润回报，已经脱离了投资本意。因此法院对此类案件存在不同的判决也就不足为奇。

四、明股实债纠纷案例概述

最高人民法院审理的联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案件（案号：2013民终字第33号）中，最高人民法院认为：股权协议转让、股权回购等作为企业之间的资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式，如果并非以长期牟利为目的而是出于短期融资的需要而产生的融资，其合法性应予承认。从表面上看，这是对附期限的股权回购作出的有效的正面判决。但本案有其特殊性，一是股权融资各方均为国有企业，二是当时法律尚未认可企业之间资金拆借的合法性（直至2015年最高院才以司法解释的形式认可企业之间的相互资金拆借），因而该案不具有判例法上的效力。

在新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案（案号：2016浙0502民初1671号）中，法院查明：2011年6月21日，原告新华信托与被告湖州港城置业有限公司、纪阿生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，协议约定新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设，该笔融资的固定期限不超过2.5年。因湖州港城置业破产，原告新华信托诉请确认之笔投资款为借款（破产债权）。本案的争议焦点是新华信托向港城置业汇付的22478万元是股权还是债权，是否应当承认名股实债的商业模式。解决这个争议焦点对投资人而言无疑是意义重大的，因为根据《破产法》的有关规定，股权是不纳入破产清算的，所以若该协议被认定为股权，信托公司将颗粒无收，损失重大。但若认定债权，因当事人签订了《抵押合同》，信托公司便可享受优先受偿的债权人地位。最终法院审理认为：争议金额系股权投资，驳回原告全部诉讼请求。该案的特殊性在于：被投资公司进入了破产程序，为保护第三人的依赖利益，法院认定为股权而非债权。

重庆市高级人民法院审理的新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案（案号：2014渝高法民初字第00010号）中，重庆高院一审认为明股实债为有效的约定。但该案也有特殊性，表现在：双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，表达了借款的意愿；《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理；如认定江峰地产主张《合作协议》为股权转让性质，则江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务等。

在最高人民法院公布的山东华立投资有限公司与新加坡LKE公司股权转让合同纠纷上诉案（案号：2015粤高法民四终字第224号）中，广东省高级人民法院二审驳回了华立公司要求股权回购的请求。该案典型意义在于如何判断当事人在合同中约定的股权回购条款的性质，是否属于新型的投融资方式即股权投资估值调整协议（附条件的股权回购）。该判决一方面肯定了股东之间为适应现代市场经济高度融资需求有权自治约定股权投资估值调整的内容；另一方面坚持股权投资估值调整的合意必须清晰地约定于合同中的原则。针对该案《股权转让协议》在没有设定经营目标情况下由LKE公司承担股权回购责任的情况，广东高院终审认为华立公司无权请求LKE公司回购股权。该案判决运用文义解释方法，确定当事人的投资意思表示，并为审理类似案件提供了指引。

五、结语

从资管新规到中基协最近出台的文件来看，私募股权投资基金的债权业务已全面停封，而实践中许多从事私募股权的投资机构也已经停止了明股实债的业务。在整个资管行业监管趋严、通道业务受限的大环境下，具有借贷性质的债权业务将逐渐回归到拥有借贷资质的金融机构中去。

明股实债由于其法律关系的不明确，加之路径设计各异，一旦纠纷发生投资人的回购要求很有可能无法获得法院支持。对私募股权投资基金而言，需要通过设置合适法律路径替代明股实债式投资方式，以便控制投资风险。

（作者：聂圣楠，系上海大邦律师事务所律师）